レッスン

ファンディング・アービトラージのリスク：レートの反転、清算、ADL、デペッグ、取引所

反対方向の2つのポジションは価格変動を打ち消しますが、それ以外のことからは何も守ってくれません。デルタニュートラルなポジションに損失をもたらしたリスクを、マイナスのファンディングから、自動デレバレッジがヘッジを決済し、Binanceで担保のステーブルコインが66セントを割り込んだ2025年10月10日の暴落まで、順に見ていきます。

著者Antonio Merkle公開日2026年10月31日10分で読めます

赤い光の上にある細い尾根の縁でバランスを取る金貨と、そのそばの赤い警告灯、ひびの入ったガラスのコイン、砂時計 — イラスト：P2P.Army、AI生成（Leonardo、GPT Image 2）。

要点

レートは反転し得ます。Ethenaによると、BTCのファンディングは15.9%の日で、ETHのファンディングは17.5%の日でマイナスでした。
レッグ同士で証拠金は共有されません。レバレッジ5倍では、別の取引所のロングが同じだけ利益を出していても、ショートは約19.5%の価格上昇で清算されます。
ADL（自動デレバレッジ）は、最も利益が出ていてレバレッジの高いポジションから決済します。ヘッジでは利益の出ているレッグが対象となり、もう一方が無防備なまま残ります。
担保は取引所の価格で評価されます。2025年10月10日、BinanceのUSDeは66セントを割り込み、「ヘッジ済み」のポジションが清算されました。
取引所はインターバルを変更したり、契約を上場廃止にしたり、市場から撤退したりすることがあります。BitMEXは2026年9月16日に主要な契約を決済し、その1週間後に閉鎖しました。

デルタニュートラルなポジション（レッスン2）が守ってくれるのは価格の方向だけで、それ以外は何も守ってくれません。レート、証拠金、取引所、ステーブルコインといったリスクはすべて残ります。このレッスンでは、リスクを順に取り上げ、それが実際に起きた事例も紹介します。

ファンディング・アービトラージのリスク
リスク	何が起きるか	減らし方
レートの符号反転	受け取っていたレートがゼロまで下がるか反転し、ポジションが支払う側に回る	事前に決めたエグジットルール、スプレッド縮小のアラート、レート履歴の確認
片方のレッグの清算	急激な価格変動で損失側のレッグの証拠金が尽きる。別の取引所にあるもう一方のレッグの利益は役に立たない	低いレバレッジ、証拠金の余裕、価格変動のアラート
自動デレバレッジ（ADL）	取引所が清算をカバーするために利益の出ているポジションを強制決済し、ヘッジが崩れる	低いレバレッジ、ポジション画面のADLインジケーター、利用できる場合はニュートラルポジション向けのモード
担保のデペッグ	証拠金のステーブルコインが特定の取引所で価値を失い、証拠金が目減りして清算が発動する	証拠金は契約の基本通貨で持ち、珍しいステーブルコインや利回り型のステーブルコインは使わない
取引所間の価格乖離	パニック時には取引所間の価格が数%単位で乖離し、価格スプレッドが支払いを食いつぶす	流動性の高いコイン、証拠金の余裕、ボラティリティの最中にはエントリーしない
インターバルや上限の変更	あるレッグの受け取りや支払いの頻度が上がり、リターンの計算が崩れる	取引所の告知に目を配り、組み合わせを再計算する
上場廃止と取引所の閉鎖	契約が強制決済され、取引所が市場から撤退する	告知に目を配り、すべてを1つの取引所に置かない
入金と出金	送金が停止される。誤ったネットワークで送金するとコインを失う	両方の取引所に予備資金を置き、出金前にネットワークとメモを確認する
流動性とスリッページ	板が薄く、エントリーとエグジットが不利な価格になり、踏み上げも起きる	大型コイン、板の厚みに応じたサイズ
同じティッカーの別々のコイン	レッグが互いをヘッジしない	両方の取引所でプロジェクトとコントラクトを比較する
アクセスとルール	先物はすべての国で利用できるわけではない。取引所のルール違反は資金の凍結につながる	取引所がお住まいの国の居住者を認めている場合にのみ取引する

レートの符号反転

ファンディングは市場の偏りに対する支払いであり、偏りはいずれ解消します。Ethenaによると、2024年末までの3年間の平均ファンディングはBTCで年7.8%、ETHで年9.15%でしたが、それぞれ15.9%と17.5%の日でマイナスとなり、マイナスが最も長く続いた期間は13日間でした。個別のコインではずっと速く反転し、極端なレートは1〜2回の支払いのうちに消えることもあります。

片方のレッグの清算：シナリオ

無期限先物＋無期限先物：取引所Aでロング、取引所Bでショート、それぞれ証拠金$1,000、レバレッジ5倍で、1レッグあたり$5,000のポジションです。ショートは約19.5%の価格上昇で清算されます。

1
1時間で価格が15%上昇
Bのショートは証拠金$1,000のうち$750を失い、Aのロングは同じ額の利益を得ました。全体としてポジションはニュートラルですが、利益はAにあり、Bでは証拠金が尽きかけています。
2
ショートを救えるのは取引所Bでだけ
Bの予備資金から証拠金を追加するか、両方のレッグを縮小します。Aから利益を移すには出金、ネットワーク、承認と時間がかかりますが、清算はマーク価格に達した瞬間に発動します。
3
価格が+20%に到達
ショートは清算され、証拠金$1,000のほぼ全額と清算手数料が失われます。ロングはヘッジのないまま残り、価格が戻れば、その利益も消えてしまいます。

教訓：無期限先物＋無期限先物では、各レッグが単独で価格変動に耐えられなければなりません。ファンディングが高いコインは値動きも最も激しいことが多く、そうしたコインでレバレッジを2〜3倍より高くすると、アービトラージは「急変は起きない」という賭けに変わります。

自動デレバレッジ（ADL）

清算されたポジションを市場で決済できず、取引所の保険基金でも吸収できない場合、ADLが発動します。取引所は反対側のポジションを破産価格で強制決済します。Binanceでは順番が利益と実効レバレッジで決まり、最も利益が出ていてレバレッジの高いポジションが最初に対象になります。デルタニュートラルな組み合わせでは、まさに利益の出ているレッグがそれに当たり、そのレッグが決済される一方で、損失側のレッグは残ります。

ヘッジされたポジションのADL優先順位を下げている取引所もあります。BybitにはDelta Neutral Mode（デルタニュートラルモード）があり、OKXにはファンディング・アービトラージを明記したデルタニュートラル戦略向けのアカウントモードがあります。こうしたモードは通常VIPレベル向けで、クロスマージンかポートフォリオ証拠金が必要です。それでも、極端な相場ではADLの可能性はなくなりません。

2025年10月10日：ニュートラルなポジションへのストレステスト

市場では1日で約190億ドル相当のポジションが清算されました。Coinglassによると、記録上最大の暴落です。無期限先物の建玉は43%、Hyperliquidでは57%減少しました。
一部の取引所ではADLが発動しました。BitMEXの年次レポートによると、自動デレバレッジによってマーケットメイカーの現物に対するショートのヘッジが決済され、下落相場で現物がむき出しのまま残されました。
取引所間で価格が乖離しました。Bitwiseのポートフォリオマネージャーによると、BinanceとHyperliquidの間のETH価格の差は一時$300を超えました。
BinanceではステーブルコインUSDeが66セントを割り込みました。これを担保にしていたポジションは清算され、Binanceは後に、21:36〜22:16 UTCに損失を被ったユーザーに補償しました。

証拠金のステーブルコインのデペッグ

取引所は担保を自社の価格で評価します。証拠金のステーブルコインが特定の取引所で価値を失えば、ポジション自体がニュートラルでも証拠金は目減りします。2025年10月にBinanceのUSDeで起きたのがまさにこれです。2023年3月には、Circleが約400億ドルの準備金のうち33億ドルを破綻したシリコンバレー銀行に預けていたと明らかにした後、USDCが$0.88まで下落しました。証拠金は契約の基本通貨（USDT建て契約ならUSDT）で持ち、ヘッジには珍しいステーブルコインや利回り型のステーブルコインを使わないようにしましょう。

インターバル、上場廃止、そして取引所そのもの

取引所は契約のルールをその場で変更します。2026年10月24日、BitgetはARKUSDTを4時間ごとから1時間ごとのファンディングに切り替えました。BinanceとGateは、レートが上限に達すると契約を1時間ごとのファンディングに切り替えます。契約が強制決済を伴って上場廃止になることもあれば、取引所が市場から撤退することもあります。パーペチュアル・スワップの生みの親であるBitMEXは、2026年9月16日にXBTUSDなどの主要な契約を上場廃止にして決済し、9月23日に取引を停止しました。両方の取引所の告知に目を配り、資金をすべて1つの取引所に置かないようにしましょう。